Lundi 9 Mars 2009 à 18h00
Jusqu'ou peut descendre le marché boursier ? Beaucoup plus bas
Nouriel Roubini | 9 mars 2009
Au cours des six derniers mois l'auteur de ces lignes a fait valoir que, en dépit de la forte baisse des actions américaines et mondiales, il y avait encore d'importants risques de baisse des marchés boursiers. Ainsi, la répétition des rallyes baissiers va continuer sous l'assaut des nouvelles macros pires que prévues, des nouvelles sur les revenus et les résultats décevants des sociétés et des marchés financiers. La façon dont ça se passe est très simple:
Si vous prenez une approche bénéfice par action (BPA) de ce qui serait réaliste de ce que seront les résultats des entreprises du S & P 500 - tout à fait réaliste en 2009 - dans les 50 à 60 $ (je dis réalistement parce que certains affirment même que, dans une grave récession, cela pourrait tomber à 40 $ ). Ensuite, la question est sur quel multiple, c'est-à-dire le ratio prix sur les bénéfices (P / E) a appliquer sur ces gains. Il est réaliste de s'attendre à ce que les multiples chutent dans la fourchette de 10 à 12 dans une situation de récession en forme de U. Ensuite, même dans le meilleur scénario (revenus à 60 et P / E 12), le S & P Index, serait à 720. Si les gains sont plus proches d'un ratio de 50 ou le P / E est inférieur à 10 alors le S & P pourrait baisser à 600 (12 x 50 ou 10 x 60) ou même à 500 (10 x 50). L'équivalent pour l'indice Dow (DJIA) serait au moins aussi bas que 7000 voir peut être aussi bas que 6000 ou 5000. Et utilisant la même logique nous avons fait valoir que les actions mondiales – dans le sillage des États-Unis - auraient un autre 20% de plus de risques.
Ces prévisions ont été faites quand le S & P 500 s'est approché des 900 et le DIJA a été proche de 9000. Cette approche macro basic est la raison pour laquelle nous avons fait valoir que le dernier marché baissier - allant de la fin Novembre 2008 au début de Janvier 2009 – allait durer et que de nouveaux bas seraient atteint. En effet, comme les précédents rallyes dans un marché baissier de l'année dernière celui-ci a explosé - chutant de plus de 20% - et le DJIA et le S & P ont éclaté au-dessous de la barre des 7000 et des 700 la limite supérieure pour les actions américaines. Avec le DJIA et le S & P maintenant bien au-dessous des "7" la prochaine série de test pour les marchés pourrait être 6000 et 600 pour les deux indices.
J'ai également fait valoir qu'un autre sucker rally dans un marché baissier pourrait avoir lieu au T2 ou T3 de l'année et pourrait se terminer comme les six derniers. En effet, au cours de la dernière période de 12-18 mois à chaque fois quelque chose de dramatique se produit (ce qui a conduit à un plus bas des marchés boursiers) et le gouvernement réagit avec une action politique plus agressive les optimistes ressortent et disent que ce cas dramatique et cathartique suggère que le plus bas a été atteint: ils ont dit ça après Bear Stearns, après l'effondrement et le sauvetage de Fannie et Freddie, après Lehman, après AIG, après que le TARP ait été annoncé, après le communiqué du G7, après que les 800 milliards $ d'encouragement fiscal ait été annoncé en novembre dernier (le début du dernier sucker rally).
Et après un certain temps, les marchés sont de nouveau "choqué choqué" (pour paraphraser l'inspecteur de police Français à Casablanca) de découvrir que les nouvelles macroéconomiques sont bien pire que prévues aux Etats-Unis et à l'étranger, et que les nouvelles sur les bénéfices sont bien pires que prévues et pas seulement pour les financières , les agents immobiliers, les constructeurs de maisons et la consommation discrétionnaire, mais aussi pour la plupart des autres entreprises non financières, et des marchés financiers les nouvelles sont pires que prévues.
Comme je l'ai fait valoir à maintes reprises ici les nouvelles des marchés financiers/entreprises sont bien pire que prévues, des nouvelles que de plus en plus d'institutions financières sont insolvables et devront être prise en charge par le gouvernement; des nouvelles que les institutions à fort levier - comme les hedge funds – seront forcées de deleverager et de vendre donc des actifs illiquides dans des marchés illiquides; des nouvelles que même les investisseurs non-leveraged (commerce de détail, les fonds communs de placement, etc) qui ont perdu plus de 50% en actions exposés et veulent réduire leur exposition aux actions et enfin des nouvelles qu'un certain nombre de pays émergents sont sur le point d'être touchés par la contagion de la crise financière.
Pourquoi même les plus petites économies ouvertes telles que celles des marchés émergents sont touchées par la question globale du risque des prix des actifs? Prenons le cas de l'Islande, une petite île de 300.000 personnes dans le milieu de l'Atlantique: les banques locales ont emprunté à l'étranger 12 fois le PIB du pays et investi ça dans des actifs toxiques. Maintenant, les banques sont en faillite et le gouvernement islandais a explosé parce que les banques sont trop grandes pour être sauvées : ainsi, les banques locales en difficulté et et qui vendent maintenant des actifs illiquides dans des marchés mondiaux illiquides entrainent des répercussions sur les marchés mondiaux.
Ainsi, si une petite Islande peut avoir des effets contagieux alors imaginez combien plus importante serait la contagion serait si un plus grand et plus important pays des marchés émergents entrait dans une véritable crise financière (la Hongrie, la Lettonie ou l'Ukraine ou le Pakistan ou le Venezuela) Même un simple avis downgrade de l'Ukraine il y a quelques jours avait un effet frappant sur les marchés financiers émergents en Europe et même dans celles de l'UE.
Peut-on exclure un autre rallye dans un marché baissier quelque part en 2009 ? Bien sûr que non, car il y en aura probablement un autre. Comme je l'ai écrit récemment:
Bien sûr, vous ne peut pas exclure un autre sucker rallye en 2009, probablement au T2 ou T3 : les pilotes de ce rallye seront l'amélioration de la croissance économique et de l'activité aux États-Unis et en Chine que la politique de stimulation fournira sur une base temporaire, mais une fois que les effets de la réduction d'impôt seront épuisés à la fin de l'été et après que les projets d'infrastructure prêts à construire auront été réalisés, la politique de stimulation commencera à faiblir au T4, la plupart des projets d'infrastructure prenant des années a commencer alors encore moins à être finis, de même en Chine, la stimulation budgétaire fournira un faux coup de fouet à la non-négociable activités de production tandis que le secteur des échanges et de la fabrication continuera de se contracter. Mais, compte tenu de la gravité de la situation macroéconomique, les ménages, les sociétés financières et les entreprises déséquilibres dans les États-Unis et partout dans le monde au T2 ou T3, le rallye des suiveurs faiblira plus tard dans l'année comme les 5 précédents au cours des 12 derniers mois.
Quels sont les risques à la baisse et les risques à la hausse de ces prévisions « bearish » pour les États-Unis et le monde.
Sur le plan négatif, nous avons soutenu ici qu'il existe au moins un tiers de probabilité d'une quasi dépression mondiale en forme de L, plutôt que le simple courant en forme de U d'une grave récession. Si une quasi dépression devait prendre racine au niveau mondial une nouvelle chute des actions américaines et mondiales de 40% à 50% par rapport aux niveaux actuels ne pourrait pas être exclue. Mais dans cette forme de L quasi dépression , la dernière chose dont on aurait à se soucier serait les marchés boursiers car des questions bien plus sévères devraient être examinées (taux de chômage dans les deux chiffres - 15% ou plus - et plusieurs années de stagnation et de la déflation).
À l'inverse, on pourrait soutenir que la politique agressive de stimulation aux Etats-Unis et d'autres pays, entraînera une accélération plus soutenue de l'économie et des marchés financiers, que la récupération attendue ici. Nous avons discuté de la raison pour laquelle une récupération "soutenue" par opposition à "temporaire en T2-T3" est très peu probable. Mais l'argument des « bullish »en faveur d'une hausse des marchés et d’une récupération persistante des actions mondiales est fondée sur une récupération meilleure que prévue de l'économie américaine et mondiale.
Plus tôt cette année – au plus fort du dernier rallye dans le marché baissier- J'ai rencontré Abby Cohen – le toujours bullish sur les marchés boursiers, expert chez Goldman Sachs, qui avait prédit un rallye de 25% pour 2008 et fait encore une fois le même appel optimiste pour 2009. Je lui ai demandé si nous étions en désaccord sur les revenus ou sur les multiples (P / E). Il s'avère que nos prévisions de revenus par action pour le S & P 500 étaient similaires: 50-60 pour moi, pour lui dans les 55-60. Mais il a soutenu que le P / E dans les 10/12 était trop faible alors que les investisseurs ne tiennent pas compte des mauvais chiffres des gains pour 2009: si un redressement rapide des revenus devait se produire en 2010 et que les investisseurs devaient escompter les mauvais chiffres de 2009 et appliquent un plus grand multiple de 17, voire plus.
Le problème avec cet argument est que, avec les États-Unis et l'économie mondiale dans une crise massive et avec les forces déflationnistes à l'oeuvre, il est difficile de croire que le redressement économique massif aura lieu en 2010, donc la montée du bénéfice net: même dans un scénario en forme de U la croissance aux États-Unis en 2010 sera de 1% ou moins et pour l'euro et le Japon la croissance serait proche de 0%. Ainsi, la faiblesse de la croissance avec une pression déflationniste continuera mettant ainsi la pression sur les bénéfices, les prix des entreprises et donc les marges de profit. Ainsi, même dans un scénario en forme de U rapide un rallye d'actions est très peu probable.
Il est vrai que les prix des actions regardent en avant et ils ont d'habitude tendance à toucher le fond six à neuf mois avant la fin d'une récession. Ainsi, les optimistes voient une reprise de la croissance dans la seconde moitié de 2009, et font valoir que les actions devraient commencer à un remonter sur une base soutenue dès maintenant (ou même il y a six mois). Mais cette grave récession en forme de U aux États-Unis pourrait ne pas être terminée au 24e mois (Décembre 2009). Très probablement, le taux de chômage va augmenter tout au long de 2010, le cours bien au-dessus de 10% et le taux de croissance est si faible (1% ou proche de 0%) que nous allons rester dans une récession technique pour la plupart de 2010 (36 mois si la récession est terminée seulement en Décembre 2010). Ainsi, le bas de la bourse va se produire à la fin de mai 2009 au plus tôt ou, éventuellement, quelques part en 2010.
Ainsi, nous pouvons vraisemblablement nous préparer pour de nouveaux bas sur les actions américaines et mondiales dans les prochaines 12 à 18 mois. Finalement, une reprise plus soutenue se fera une fois que nous seront plus proches des signaux clairs et que cette vilaine récession mondiale en forme de U ne se transformera pas en récession en forme de L et que la reprise économique mondiale sera claire et soutenue. Jusque-là attendre une très forte volatilité et instabilité sur les marchés aux États-Unis et sur les marchés boursiers mondiaux avec de nouveaux plus bas atteint au cours des prochains mois et années à venir.
Traduction par : Melvine en Action
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