Dans la nuit de dimanche à lundi, alors qu’Athènes brûlait, le Parlement grec a voté pour approuver un projet de loi englobant diverses mesures. Il contenait les principaux éléments d'un accord avec la troïka sur l'austérité budgétaire, la privatisation et la réforme structurelle, et la recapitalisation des banques grecques. Etait-ce un moment «décisif" pour la Grèce ?


  

Un rejet de l'accord par le Parlement grec, un défaut souverain grec désordonné et la sortie de la zone euro aurait certainement eu des conséquences désastreuses pour la Grèce. Non seulement le système financier grec se serait probablement effondré en quelques semaines, voire des jours, mais la période de transition vers une nouvelle drachme aurait selon toute vraisemblance, été chaotique et la très grande dépréciation de la monnaie résultant serait plus douloureuse que stimulante.

Mais même le "oui" du parlement grec est un peu plus qu'un jalon mineur sur une longue route. De nombreuses étapes sont nécessaires juste pour éviter un défaut désordonné sur le remboursement obligataire imminent de 14,4 milliards € à la fin du mois de Mars.

Le gouvernement grec a besoin de trouver un supplément de 325millions € en réduction des dépenses et la direction des principaux partis grecs doit s'engager par écrit à respecter l'accord, même après la prochaine élection grecque avant que l’Eurogroupe ne conclue les accords (probablement cette semaine).

Cela laisserait encore des approbations parlementaires en Autriche, en Allemagne, en Finlande, aux Pays-Bas et en Slovénie et l'achèvement en temps opportun de l’échange de la dette avec les créanciers privés (le vote allemand aura probablement lieu le 27 Février).

Même si le défaut désordonné grec est évité le 20 Mars (notre scénario de base), la Grèce est loin d'être sauvée. L'accord comprend des mesures d'austérité supplémentaires et un échange de dettes qui - conformément aux suppositions très optimistes concernant la croissance économique et les déficits budgétaires - permettrait de réduire la dette (brute) du gouvernement grec à 120 pour cent du produit intérieur brut d'ici à 2020.

Si le présent accord tient bon, l'espoir sur huit ans, c'est que la Grèce soit dans une position similaire à celle de l'Italie d'aujourd'hui. Mais sans le haut niveau de la richesse privée de l'Italie.

Si cela ne semble pas assez intimidant, souvenez-vous que les accords précédents entre la Grèce et la troïka ne manquaient pas de projections trop optimistes et de promesses non tenues. Que manquait-il ? La détermination et la capacité à mettre en œuvre l'accord des réformes budgétaires et structurelles et les mesures de privatisation. L'accord actuel ne contribue guère à résoudre le problème de la mise en œuvre. Il est donc fortement improbable qu’il réponde matériellement au manque de contrôle effectif par le gouvernement grec sur les dépenses publiques, les faiblesses fondamentales dans l'administration publique (y compris mais non limité à la bureaucratie fiscale), l'épargne insuffisante des ménages grecs et un secteur d’entreprises non-bancaire non compétitif. S'attendre à ce que l'accord corrige ces faiblesses de longue date serait un défi de taille.

L'expérience acquise avec le premier programme de la troïka en Grèce au cours des 18 derniers mois a montré que la solution aux défis faisant face à la Grèce ne peut pas être imposée de l'étranger. Cela devrait être soutenu par le consentement par une large coalition de la Grèce, dont il existe peu de preuves. Mais jusqu'à ce qu’une telle coalition se matérialise, la Grèce vivra, au mieux, d’examen en examen dans la zone euro. Au cours des prochains jours et semaines, les investisseurs salueront sans doute les signes d'une plus grande probabilité d'un accord final sur le deuxième sauvetage et un achèvement de l’échange de la dette avec des rallyes de soulagement mineurs, reculant à chaque signe de rupture possible.

Mais même avec un échange de la dette, la situation grecque est susceptible de revenir sous l'attention du marché dans quelques mois au plus tard.

Après des semaines de sentiment d'amélioration du marché à la suite de l’opération de refinancement à long terme (ou LTRO) de trois ans de la Banque centrale européenne en Décembre, la crise grecque non résolue devrait être un rappel opportun pour les investisseurs que la dette souveraine de la zone euro et la crise bancaire est loin d'être terminée. Le LTRO a simplement acheté du temps pour la zone euro pour finalement agir ensemble. Les déficits budgétaires , au mieux diminuent lentement ; la dette souveraine continue d'augmenter dans la plupart des pays de la zone euro ; le système bancaire de l'Union européenne reste sous-capitalisé ; un large mécanisme européen de recapitalisation pour les banques est toujours absent ; la BCE n'est pas disposée à mettre sa bouche là où son argent est et d'admettre qu'elle est prête, directement et indirectement, à agir comme prêteur de dernier recours aux souverains ainsi que pour les banques.

Il y a quelques bonnes nouvelles. La liquidité abondante de la BCE a repoussé le risque de défaut de paiement désordonné des banques d'importance systémique de la zone euro et, combiné avec la répression financière dans les pays périphériques de la zone euro, a éliminé le risque à court terme d'un défaut désordonné par un souverain d'importance systémique. Les dommages externes causés par une sortie de la Grèce de la zone euro (ou «Grexit ', comme nous l'appelons) pourrait, compte tenu de la réponse appropriée de la politique de la BCE et des pays créanciers de la zone euro, être limitée et n'a pas besoin de déclencher des vagues de« contagion de peur de sortie "pour les autres pays périphériques fiscalement faibles. Le second LTRO le 29 Février peut acheter plus de temps, mais jusqu'à ce que les facteurs fondamentaux de la dette souveraine de la zone euro et les crises bancaires soient traités, la volatilité restera un compagnon constant et la reprise et la croissance des amis absents.



Willem Buiter est économiste en chef chez Citigroup. Cet article a été co-écrit par Ebrahim Rahbari, économiste chez Citigroup


Article rédigé en français par Melvine en Action
Source : Article de Willem Buiter - The Financial Times