Avec des taux d'intérêt sur sa dette souveraine flambant bien au-dessus de sept pour cent, il y a un risque croissant que l'Italie puisse bientôt perdre l'accès au marché.

Étant donné qu'elle est trop grosse pour faire faillite, mais aussi trop grande pour être sauvée, cela pourrait conduire à une restructuration forcée de sa dette publique de 1.900 milliards €. Cela traiterait partiellement son "stock" de dette importante et insoutenable, mais ça ne résoudrait pas son problème de "flux", le déficit important du compte courant, le manque de compétitivité externe et le plongeon du produit intérieur brut et de l'activité économique.

Pour résoudre ce dernier, l'Italie, comme d'autres pays de la périphérie, ont besoin de sortir de l'union monétaire et de revenir à une monnaie nationale, déclenchant ainsi une rupture effective de la zone euro.

Jusqu'à récemment, l'argument a été fait que l'Italie et l'Espagne, contrairement à la Grèce clairement insolvable, étaient illiquides mais solvables étant donné l'austérité et les réformes. Mais une fois qu’un pays qui est illiquide perd sa crédibilité du marché, il faut du temps - habituellement un an ou deux - pour restaurer une telle crédibilité avec des actions politiques appropriées. Donc à moins qu'il n'y ait un prêteur de dernier recours qui puisse acheter la dette souveraine, en attendant que la crédibilité se restaure, un souverain illiquide mais solvable peut s'avérer insolvable. Dans ce scénario les investisseurs sceptiques pousseront les spreads souverains à un niveau où soit il perd l'accès aux marchés ou la dynamique de la dette devient insoutenable.

Ainsi l'Italie et d'autres souverains illiquides mais solvables, ont besoin d'un " gros bazooka " pour empêcher l'auto-accomplissement sur la dette publique. Le problème est, cependant, qu'il n'y a pas de prêteur de dernier recours crédibles dans la zone euro.

Un est nécessaire de façon urgente maintenant. Les Euro-obligations sont hors de question étant donné que l'Allemagne est contre et ils auraient besoin d'un changement dans les traités qui prendrait des années à être approuvé. Quadrupler le fonds de sauvetage de la zone euro de 440 milliards € à 2.000 € milliards est une politique vouée à l'échec en Allemagne et dans les «principaux» pays. La Banque centrale européenne pourrait faire le sale boulot en soutenant l’Italie et l’Espagne, mais elle ne veut pas le faire étant donné qu’elle prendrait un risque de crédit énorme. Elle ne peut également pas le faire, comme un soutien illimité de ces pays serait évidemment illégal et contre la clause de non-sauvetage dans le traité.

Ainsi, puisque la moitié des ressources du Fonds européen de stabilité financière sont déjà engagés pour la Grèce, l'Irlande, le Portugal et à leurs banques, il y a seulement environ 200 milliards € pour l'Italie et l'Espagne. Des tentatives ont été faites pour utiliser l'ingénierie financière pour transformer cette petite somme en 2000 milliards €. Mais le FESF leveraged est une dinde qui ne volera pas, parce que le FESF original était déjà un CDO géant, où un tas de douteux, sous-triple-A souverains essayent d'atteindre, par miracle, une cote triple A via des garanties bilatérales. Donc, un FESF augmenté par effet de levier est un CDO géant au carré qui ne fonctionnera pas et qui ne réduira pas les spreads à des niveaux soutenables. L'autre «dinde» concoctée par le FESF était supposé être un SPV où les réserves des banques centrales deviennent la tranche de capitaux qui permet aux fonds souverains et aux pays BRIC d’injecter des ressources dans une tranche senior super triple-A. Est-ce que cela ressemble à une escroquerie d’un géant CDO sub-prime ? Oui, effectivement. C'est pourquoi la Bundesbank y a opposé son veto.

Donc, puisque le FESF à effet de levier et le FESF SPV ne voleront pas - et il n'y a pas assez d'argent du Fonds monétaire international pour sauver l'Italie et / ou l'Espagne - les spreads de la dette italienne ont atteint un point de non retour.

Après qu’un patchwork de facilités de crédit soit bricolé, et jugés insuffisants par les marchés, la seule option sera une restructuration coercitive, mais ordonnée de la dette du pays. Même un changement de gouvernement italien à une coalition dirigée par un technocrate respecté ne changera pas le problème fondamental - étant donné que les spreads ont atteint un point culminant, que la production est en chute libre et, étant donné le ratio dette/PIB de 120 pour cent, Italie a besoin d'un excédent primaire de plus de 5 pour cent du PIB juste pour empêcher que sa dette explose.

La production est maintenant dans une chute libre vicieuse. Plus d'austérité et de réformes - qui sont nécessaires pour la viabilité à moyen terme - rendront cette récession pire. L’augmentation des impôts, la réduction des dépenses et se débarrasser des activités inefficaces et du capital au cours des réformes structurelles ont un effet négatif sur le revenu disponible, l'emploi, la demande et l'offre globale. La crise de déflation que l'Allemagne et la BCE imposent à l'Italie et aux autres pays de la périphérie rendra la dette plus insoutenable.

Même une restructuration de la dette - qui causera des dommages importants et des pertes pour les créanciers en Italie et à l'étranger - ne restaurera pas la croissance et la compétitivité. Cela nécessite une dépréciation réelle qui ne peut pas se produire via un euro plus faible étant donné les politiques de l’Allemagne et de la BCE. Cela ne peut se produire soit par la déflation dépressionnaire ou des réformes structurelles qui prennent trop de temps pour réduire les coûts de la main-d'œuvre.

Donc, si vous ne peut pas dévaluer, ou croitre, ou dégonfler à une dépréciation réelle, la seule option finira par être de renoncer à l'euro et de revenir à la lire et d'autres monnaies nationales. Bien sûr, cela déclenchera une conversion obligatoire forcée des dettes en euros dans de nouvelles dettes en monnaie nationale.

La zone euro peut survivre à la restructuration de la dette et la sortie d'un petit pays comme la Grèce ou le Portugal. Mais si l'Italie et / ou l'Espagne devaient restructurer et sortir ce serait effectivement une rupture de l'union monétaire. Malheureusement, cet accident de train au ralenti est maintenant plus probable.

Seulement si la BCE devient un prêteur de dernier recours illimité et coupe son taux directeur à zéro, combiné à une baisse de la valeur de l'euro à parité avec le dollar, plus une relance budgétaire en Allemagne et dans le noyau de la zone euro pendant que la périphérie met en œuvre l'austérité, nous pourrions peut-être arrêter la catastrophe à venir.


L'auteur est le président de Roubini Global Economics, professeur à la Stern School à New York University et co-auteur de «l'économie de crise»


Article rédigé en français par Melvine en Action
Source : Article de Nouriel Roubini – The Financial Times